Berkshire Hathawayは第1四半期にAlphabet持ち分を204%増やして156億ドルにし、過去最高の3,970億ドルの現金を抱える一方で、Amazonからは完全に撤退した。この矛盾こそが物語だ。95歳のWarren Buffettが市場を'casino'と呼ぶ一方で、次期CEOのGreg Abelは高い確信を持つAI賭けを静かに実行している。これは優柔不断ではない。リスク許容度の世代交代が、白日の下で起きているのだ。

市場は2つの経済へ裂けた。S&P 500のテック企業は第1四半期に40%超の利益成長を達成した一方、金融はかろうじて1%、ヘルスケアは縮小した。上位10社はいま指数時価総額の40%を占め、1999年のピーク時の約25%を大きく上回る。Bank of AmericaのMichael Hartnettは、Philadelphia Semiconductor Indexの200日移動平均からの乖離が、2000年前のNASDAQの極端な水準を超えたと指摘する。グローバルな資産配分者にとって不快な真実は、'指数を保有する'ことが、静かにレバレッジの効いたAIインフラ取引になったということだ。

それでも弱気派は類似性を誇張している。現在のテックセクターはROE 34.5%を稼いでおり、2000年3月の20.5%を上回る。設備投資の大半は通信バブル期の債務ではなく、フリーキャッシュフローから自己資金で賄われている。AI投資はGDP比約1%で、1990年代の通信バブル時の約3%に対して低い。強気シナリオは実需に支えられる。JLLによれば、北米で建設中のデータセンターの92%は事前リース済みで、空室率は1%だ。これは少なくとも今のところ、投機的建設ではなく容量不足である。

本当の脆弱性はバリュエーションではなく構造にある。Goldman Sachsは'circular financing'のループを指摘する。ハイパースケーラーがAIスタートアップに資金を供給し、その資金がクラウド契約へ還流する構図だ。AlphabetとAmazonは第1四半期にAI株式評価益490億ドルを'other income.'として計上した。これらの紙上利益を取り除くと、基礎的なキャッシュ経済は薄く見える。UBSは、トップ層の設備投資が2028年までに売上高の30%を超える可能性を警告している。これは受注キャンセルの古典的な前兆だ。レバレッジ型半導体ETFは機械的な加速装置にもなる。強制リバランスは3%の下落を10%超の急落へ変えうる。

経営者と投資家のプレイブックはこうだ。装置・材料サプライヤー（Tokyo Electron、ASML、Applied Materials、Shin-Etsu）は、避けられない設備投資反転に備えてキャンセル柔軟性を埋め込みながら、長期供給を固定すべきだ。企業はAI ROIの規律を引き締めなければならない。McKinseyによれば、EBITを5%超押し上げている企業はわずか6%だ。そして何より、集中を支配的なポートフォリオリスクとして扱うこと。地域とセクターを分散し、循環資金に結びつくスタートアップ露出を精査し、待機資金を保つ。Abelは下落が起きる前に押し目を買っている。賢い動きは、それが起きたときに買える準備をしておくことだ。