Thrive Capitalの2022年アーリーステージファンドは、OpenAI、SpaceX、Andurilに5億1600万ドルを投資し、現在37億ドル超の評価額となっており、同社はポジションの一部を削減している。この一文が、ベンチャーキャピタル業界における現在の決定的な緊張を捉えている。すなわち、ポートフォリオの帳簿上の価値と、実際に投資家に現金を返還する金額との間のギャップである。

約7倍の評価額上昇は華々しく見えるが、誰かが小切手を書くまでは未実現である。持分を売却するという決断は、より示唆に富むシグナルだ。それは、最も賢明なアロケーターがもはやAI評価額をスプレッドシート上で複利計算させることに満足していないことを示している。2020年から2022年にかけてのビンテージファンドのほとんどが、払込資本に対する分配がほぼゼロの状態にある中、リミテッド・パートナーは、さらなる評価額の上方修正ではなく、流動性の証明を求めている。プライベート評価額が公開市場の現実と直面する前に、強気相場で売却することは、ヘッドライン数字に上限を設けることになるため、ほとんどのファームが避けてきた規律である。

グローバルな影響は、セカンダリー市場が主要なエグジット経路となる構造的シフトである。IPOの機会は依然として狭く、最大手のAI企業は、それらを支援するファンドのライフサイクルよりもはるかに長くプライベートのままである。これにより、新たな仲介層が必要となる。コンティニュエーション・ビークル、ストラクチャード・セカンダリー、テンダーオファーによって、初期の支援者が利益を確定させ、後発マネーがリセットされた評価額で買い入れることができる。リスクは集中である。ファンドのリターンが圧倒的に1つの資産によって推進される場合、その報告価値は実際には分散されたポートフォリオではなく、単一企業の次のラウンドへの賭けである。

日本にとって、この示唆は機関投資家に直接的に当てはまる。GPIF、メガバンク系列企業、保険会社、そして過去3年間にAIエクスポージャーを高めた日本の企業ベンチャーキャピタルの波は、現在同じロジックで評価額が上昇しているファンドポジションを保有している。これらの評価額上昇は内部報告を華やかにするが、還流可能な円についてはほとんど語らない。日本のLPは、帳簿上のIRRを祝うのではなく、実現したDPIと、マネージャーが売却する意思があるかどうかについて、GPに圧力をかけるべきである。

より深いギャップは国内にある。日本のプライベート・セカンダリー・インフラストラクチャーは薄く、そのため国内ファンドは米国の同業者が現在行使しているエグジット・オプションを欠いている。日本のCVCや企業戦略担当者にとっての教訓は、AI持分を積極的に管理するポジションとして扱い、評価額が正常化する前に、IPOがスケジュール通りに到来すると仮定するのではなく、セカンダリー・バイヤーやコンティニュエーション・ファンド・スポンサーとの関係を構築することである。