小切手を書く側の人々が自分たちの業界を群れと表現し始めたなら、それは注意深く読み解くべきシグナルだ。少数のシニアベンチャー投資家は、評価データがすでに示唆していることを今や内々に認めている。資本は、規律ある引受判断ではなく、パターン認識と社会的証明に基づいてAIスタートアップへ流れ込んでいる。創業者の年齢は才能の代理指標となり、混み合ったキャップテーブルはデューデリジェンスの代替物となった。

構造的な駆動力は、次のプラットフォームシフトを逃すことへの恐怖だ。クラウドとモバイルが世代的なフランチャイズを生み出した20年の後、主要ファンドはAIサイクルに不在でいる余裕がない。その結果、反射的な行動が生まれる。数日で発行されるタームシート、売上のないチームにまで延長されるSeries Aラウンド、キャッシュフローではなく同業他社に照らして決まる評価額である。その帰結は相関リスクだ。すべてのファンドが同じ仮説の変種を保有すると、ひとつの負のショック、たとえばモデルのコモディティ化イベント、OpenAIの価格改定、規制による締め付けが、ポートフォリオ全体を同時に直撃する。

経済性は精査に値する。アプリケーション層のAIスタートアップの多くは、薄い粗利で運営されている。推論コストが、Nvidia、ハイパースケーラー、少数の基盤モデルラボという小さな計算資源提供者群に発生するからだ。つまり、AIソフトウェアが生む価値の多くは上流で取り込まれ、下流のスタートアップはトークンコストと、午後のうちにモデルを乗り換えられる顧客の解約を引き受ける。SaaS型の継続率を前提に値付けされた企業が、実際にはコンサルティング型に近い防御力で運営されている可能性がある。

投資家にとっての規律ある打ち手は差別化である。公開APIの薄いラッパーではなく、独自データ、組み込み済みの配信網、あるいはワークフローへのロックインを持つ企業を支援すべきだ。企業戦略担当者と買い手にとって、近づく評価リセットは機会である。モメンタム資本が退けば、能力豊かなチームは手の届く価格になる。生き残るのは、プレスリリースに最も多くのロゴを並べる企業ではなく、持続的なマージンを築く企業だ。

歴史的な韻は明白だ。1999年のドットコム、2021年のSPACと暗号資産、そして今のAIである。バブルは基盤技術を否定しない。Pets.comが崩壊してもインターネットは本物だった。戦略的課題は、世俗的な普及と投機的過剰を切り分け、コンセンサスの最中ではなく、それが壊れた後に資産を買える位置を取ることである。